АксионБКГ / Приступ государственности

В последнее время появился ряд публикаций, в которых со ссылкой на источники в Минэкономразвития муссируется тезис о потере государством контроля над ОАО "Связьинвест" в ходе проводимой реорганизации. В частности, в вину менеджменту "Связьинвеста" ставят покупку "Ростелекомом" акций "Связьинвеста" у АФК "Система", что якобы и может привести к утрате государственного контроля в случае последующей ликвидации самого "Связьинвеста" как холдинговой компании. Эти обвинения являются, по меньшей мере, странными для любого человека, мало-мальски знакомого с историей "Связьинвеста" и с правилами арифметики.

"Связьинвест" является холдинговой компанией, в которой государство владело 75% - 1 акция, а АФК "Система" - 25% + 1 акция. Сам "Связьинвест" владел и до сих пор еще владеет в каждой из МРК и "Ростелекоме" по 38% от уставного капитала, или 51% голосующих акций. Еще примерно 40% голосующих акций "Ростелекома" принадлежит ВЭБу и АСВ. С учетом долей госкорпораций, экономическая доля государства в "Ростелекоме", за вычетом доли миноритария (АФК), составляла 78% от обыкновенных, или 58% от общего количества акций. Однако, одновременно с этим, экономическая доля во всех семи МРК, на которые приходится более 75% выручки группы, составляла лишь 38% от голосующих акций, или 29% от уставного капитала. Именно столько осталось бы у государства, если бы не состоялась сделка с АФК "Система", в случае ликвидации "Связьинвеста". Ни о каком контроле здесь говорить не приходится.

После реорганизации и сделки с АФК "Система" государство по-прежнему владеет 75% - 1 акция "Связьинвеста", но остальные акции уже принадлежат подконтрольному "Связьинвесту" "Ростелекому". "Связьинвест" совместно с ВЭБом и АСВ, в свою очередь, владеют 53,2% голосующих акций "Ростелекома". Таким образом, с учетом появившегося перекрестного владения между "Ростелекомом" и "Связьинвестом" экономическая доля государства составляет 49,7% от обыкновенных и 45,7% от общего количества акций нового "Ростелекома". Простое сравнение с цифрами в предыдущем абзаце (до сделки и реорганизации) наглядно показывает усиление позиции государства. При этом нельзя забывать о существенном улучшении качества новой компании по сравнению с разрозненными активами в виде "Ростелекома", семи МРК и "Дагсвязьинформа", а следовательно и стоимости государственного актива, выраженной в деньгах. Об этом критики реформы группы "Связьинвест" почему-то умалчивают.

Кроме того, совершенно очевидно, что "Ростелеком" купил пакет "Связьинвеста" не от хорошей жизни. Не дело операционной компании владеть акциями материнской. Изначально пакет должен был купить ВЭБ, однако из-за бюрократических сложностей сделка в таком формате не состоялась. Менеджмент "Связьинвеста" выполнил поручение премьер-министра, в результате чего государство вернуло себе актив, нажив при этом почти миллиард долларов (разница между ценой приватизации в 1,875 млрд долларов и ценой покупки у АФК "Система"). Если бы пакет купил ВЭБ, как это было задумано изначально, банк не только заработал бы этот 1 млрд, но и существенно удешевил бы средневзвешенную стоимость своих акций "Ростелекома", купленных у "КИТ Финанс", в случае последующей ликвидации "Связьинвеста".

Удивительно, но сделку с "КИТ Финанс" Минэкономразвития тоже ставит в вину менеджменту "Связьинвеста", хотя он не имел к ней никакого отношения и, более того, выступал против сделки по такой заоблачной цене (230 руб. за одну акцию). Оказывается, по мнению Минэкономразвития (которое, как будто бы, должно ориентироваться в рыночной обстановке), менеджмент "Связьинвеста" должен был добиться от независимого оценщика (компании "Эрнст и Янг оценка") оценки "Ростелекома", соответствующей цене сделки с "КИТ Финанс", и каким-то образом принудить миноритариев МРК принять эту оценку для целей конвертации акций МРК в акции "Ростелекома".

Примечательно, что рыночная оценка акций "Ростелекома" для сделки с "КИТ Финанс" и для целей реорганизации почти не отличаются друг от друга и составляют 168 и 120 руб. соответственно, при том что между оценками прошел практически год, в течение которого "Ростелеком" продолжал терять рыночные позиции. Разница в оценке образовалась исключительно из-за увеличения биржевой стоимости привилегированных акций "Ростелекома", которые за этот год существенно выросли в цене.

Откуда же взялась цена в 230 руб. за акцию "Ростелекома"? Оказывается, это вовсе не рыночная, а некая "инвестиционная" цена, которая была фактически взята с потолка, чтобы полученные от ВЭБа и АСВ деньги покрыли бы огромные долги "КИТ Финанса". Важно отметить, что рыночная оценка акции "Ростелекома" в 130 руб. в пересчете на EBITDA дает мультипликатор 11. У МРК этот же мультипликатор для целей реорганизации составил 4. Таким образом, очевидно, что менеджмент "Связьинвеста" сделал невозможное, "натянув" оценку "Ростелекома" примерно в три раза выше справедливой. Однако, по мнению Минэкономразвития, этого мало.

Вернемся к ликвидации "Связьинвеста" как к аргументу сторонников теории утраты государственного контроля над объединенным "Ростелекомом". Во-первых, совершенно непонятно, зачем государству ликвидировать "Связьинвест". Ликвидация "Связьинвеста" не является ни частью, ни целью проводимой сейчас реорганизации, и отождествлять эти два процесса в корне неверно. Если только предположить, что контроль действительно теряется, то готовое, очевидное решение - просто не надо ликвидировать "Связьинвест"! Возражение против этого сценария у "ликвидаторов" обычно приводится такое: аппарат "Связьинвеста" "съедает" существенную часть дивидендных выплат, поэтому его надо ликвидировать. Ну, так не проще ли просто сократить этот аппарат, условно до трех юристов и пяти бухгалтеров, и забыть про всякие опасения по поводу утраты контроля. К тому же пример такой структуры уже существует - это ОАО "Роснефтегаз", через которое, наряду с Госимуществом и ОАО "Росгазификация", государство владеет акциями "Газпрома".

Во-вторых, в случае ликвидации "Связьинвеста" (или присоединения "Связьинвеста" к "Ростелекому") совершенно очевидно, что доля государства будет зависеть от стоимости остальных активов "Связьинвеста", не вошедших в объединенный "Ростелеком". Это "Центральный Телеграф", владеющий огромным зданием в самом центре Москвы, полученный от АФК "Система" "Скай Линк" и еще целый ряд небольших активов, которые государство в настоящий момент вносит в уставный капитал "Связьинвеста". Здесь важно остановиться на "Скай Линке". PR-война, развернувшаяся в этом году вокруг выделения частот для LTE, наглядно показала ценность частотного спектра. А "Скай Линк" как раз и обладает этим самым спектром, в котором можно строить как сети 3G, так и, теоретически, LTE. Если государство так радеет о величине доли в объединенном "Ростелекоме", гораздо проще и выгоднее с рыночной точки зрения предоставить "Скай Линку" возможность развития LTE на уже имеющихся у него частотах, в результате чего стоимость "Скай Линка" и, соответственно, размер доли государства вырастет.

Разберем еще один аргумент сторонников теории утраты госконтроля. По их мнению, ВЭБ и АСВ "не являются государством" и их нельзя рассматривать как государственный инструмент контроля над "Ростелекомом". Но ведь председателем наблюдательного совета ВЭБа является председатель правительства России В.В. Путин, а председателем совета директоров АСВ - министр финансов А.Л. Кудрин. Кажется, этого вполне достаточно для государственного контроля, разве нет?