Правительство и Центробанк, похоже, договорились, как управлять средствами Стабфонда так, чтобы доход получить и уберечь его от посягательств навязчивых кредиторов при инвестировании в западные ценные бумаги. Окончательного постановления правительства по этому вопросу еще нет, но некоторые детали будущего механизма раскрыл первый зампред Банка России Алексей Улюкаев, которому, видимо, и придется управлять "минфиновской кубышкой".

- Стабилизационный фонд в России существует с февраля 2004 года, но только сейчас правительство наконец-то разработало механизм управления этими деньгами. Почему работа так затянулась?

- Потому что механизм управления, его нормативная база требуют детального анализа и согласования. В принципе управление Стабфондом вариабельно. Бюджетный кодекс говорит о том, что средства Стабфонда могут инвестироваться в долговые суверенные обязательства с рейтингом ААА, номинированными в долларах, евро и фунтах стерлингов. Это правительственные облигации 14 стран. Но в то же время не исключается возможность вкладывать деньги и в другие финансовые инструменты, например в денежные средства на банковских счетах в этих же валютах, но для этого должно быть решение правительства. Для ЦБ, конечно, было бы проще, удобнее и понятнее, если бы техника управления средствами Стабфонда была как можно ближе к управлению нашими собственными золотовалютными резервами.

Не в том смысле, что нам будет легче жить: просто мы эффективнее выполним ту задачу, которую умеем выполнять. Если от нас потребуют, скажем, инвестировать эти средства в рублевые активы, то, боюсь, что мы хуже справимся с этой задачей, потому что такими операциями не занимаемся.

- Как теперь распределятся роли в управлении Стабфондом?

- Новая редакция постановления правительства, подготовленная минфином совместно с нами, должна четко ответить на этот вопрос. Минфин будет решать задачи принципиальные: определять структуру инвестиционного портфеля, задавать уровни доходности. Центробанк будет выполнять функции агента: совершать операции, вести отчетность, причем отчетность будет предоставляться минфину ежедневно.

- Значит, деньги Стабфонда будут по-прежнему принадлежать правительству. Убережет ли это их от возможных судебных преследований зарубежных кредиторов, от той же Noga в конце концов?

- Да, деньги будут у минфина, но министерство разместит счета в Банке России. Не хочу вдаваться в детали, но наше совместное с правительством решение должно обеспечивать основную функцию Стабфонда, то есть гарантировать сохранность средств, надежность вложений, их ликвидность, потому что эти деньги могут потребоваться для финансирования бюджетных расходов. Ну и, конечно, нужно обеспечить определенную доходность. Постановление правительства позволяет достичь всей совокупности целей. Мы же, со своей стороны, технически и организационно готовы выполнить свои агентские функции, потому что в целом задача нам знакома и принципиально не отличается от задачи по управлению нашими резервами.

- Но одно дело резервы ЦБ, и другое - средства правительства. Нет ли опасности в постоянной опеке и вмешательстве в процесс инвестирования? Со стороны-то всегда виднее, куда вкладывать и когда.

- Повторюсь, никаких двух агентов по управлению средствами Стабфонда не будет. Деньгами управляет минфин, и его задача принять решения принципиального характера. Прежде всего определить бенч-марку, то есть финансовую структуру инвестиционного портфеля, задающего доходность вложения средств. Центробанк по его поручению может выполнять отдельные функции. Наша задача - обеспечить ту доходность, которая будет зафиксирована в документе, правильно осуществить все операции и вовремя отчитаться.

- О какой доходности от размещения средств Стабфонда и будущем инвестиционном портфеле сейчас можно говорить?

- Что касается доходности, то здесь существуют определенные правила. Обычно привязываются к какой-то рыночной базовой ставке, то есть фиксированной цифры доходности от размещения Стабфонда не будет. Механизм формирования доходности будет учитывать структуру портфеля, дюрацию бумаг, которые в совокупности должны давать нормальную для данного состояния международного финансового рынка доходность.

Если говорить о структуре будущего инвестиционного портфеля, то мы сейчас не обсуждаем, сколько конкретно долларовых бумаг или обязательств в евро мы можем купить на средства Стабфонда. Минфин откроет в Центробанке три счета - долларовый, в евро и фунтах стерлингов, задаст структуру инвестпортфеля с точки зрения доли каждой валюты и с точки зрения дюрации бумаг, которые будут в нем находиться. Все остальные условия работы нам уже задал законодатель.

- Минфину придется покупать у вас большой объем валюты, не скажется ли это на валютном рынке?

- Мы исходим из того, что когда механизм инвестирования будет запущен, то операции по покупке валюты будут происходить регулярно. С другой стороны, даже если это произойдет в виде разовой сделки, то рынок ничего не заметит. Минфин же не будет покупать валюту у дилеров. Мы с ним заключим соглашение и продадим валюту в том же режиме, как мы это делаем сейчас, когда правительству нужны деньги для обслуживания внешнего долга. Скажем, когда летом 2005 года минфин покупал валюту для досрочного погашения долга перед Парижским клубом, а это было $15 млрд., на рынке это никак не отразилось. Просто мы провели двустороннюю операцию на основе рыночных котировок на дату сделки. Так будет и с формированием инвестиционного портфеля Стабфонда. Никаких дополнительных рублей на рынок никто выбрасывать не станет.

- Финансовые аналитики часто говорят о потерях, которые якобы понес Стабфонд от инфляции за все эти годы. Называют цифру в 100 млрд. рублей. Вы с такой оценкой согласны?

- Я бы не стал пользоваться какими-то цифрами, основанными на поверхностных размышлениях. Вообще если вести речь об инфляционных потерях Стабфонда, то нужно ставить вопрос комплексно. С одной стороны, есть соглашение между минфином и Центробанком по ведению счетов. По этому соглашению ЦБ не платит минфину за то, что эти средства, выраженные в рублях, находятся у нас на счетах. Но, с другой стороны, Банк России совершает операции по обслуживанию этих счетов и тоже делает это бесплатно. Возможно, эта практика нуждается в совершенствовании и, может быть, мы когда-нибудь придем к такой ситуации, когда мы будем платить за остатки на счетах, а минфин будет платить нам за совершение операций. Пока же этого нет, и считается, что упущенная выгода от отсутствия платы по остаткам на счетах компенсируется экономией на комиссионных по операциям.

Конечно, если бы минфин разместил средства Стабфонда в коммерческих банках, то мог бы получить какой-то доход по депозитам. Но при этом он был бы вынужден брать на себя определенные риски. Потенциально могли бы возникнуть проблемы с обеспечением ликвидности этих средств, потому что банки в свою очередь разместили бы их в каких-то активах и не смогли бы быстро реализовать эти активы, если бы возникла необходимость выполнить определенные бюджетные обязательства.

Механизм формирования доходности будет учитывать структуру портфеля, дюрацию бумаг, которые в совокупности должны давать нормальную для данного состояния международного финансового рынка доходность.
В идеологии Стабфонда, на мой взгляд, все-таки главным является не доходность, а надежность и ликвидность. Зарабатывание денег - это не первая задача. Опять же надо принимать во внимание, что размещение Стабфонда на рублевых счетах в Центробанке в условиях укрепления национальной валюты не так уж и плохо. Если бы они были переведены в валюту, то номинально эффективное и реально эффективное укрепление рубля работало бы против доходности Стабфонда. И в этом случае упущенная выгода была бы еще больше.

И, наконец, еще одна сторона. ЦБ, имеющий в своих резервах актив, эквивалентный объему средств Стабфонда, размещает их и получает определенный доход. В пассиве, действительно, стоят рубли из Стабфонда, но против них в активе есть наши золотовалютные резервы. Их размещение приносит доход, который идет в прибыль Центробанка, половина которой по закону направляется в федеральный бюджет. Поэтому и в этом смысле рассуждения об инфляционных потерях неверны, потому что бюджет получает доходность через опосредованный механизм.

- Если размещение Стабфонда относительно новое для Центробанка дело, то управление собственными золотовалютными резервами - одна из основных обязанностей. Может ли измениться структура ЗВР, особенно с учетом рекордного роста стоимости золота на мировом рынке?

- Мы постоянно работаем над оптимизацией структуры золотовалютных резервов, учитывая при этом целый набор разных факторов: сегодняшняя цена того или иного актива, ее динамика, прогноз изменения цен, доходность вложений, их диверсификация и т.д. На основе анализа всего комплекса факторов мы и принимаем решение об изменении структуры резервов. Не факт, что, если цены на золото такие высокие, мы обязательно выйдем на рынок в качестве продавца. Может быть, наоборот, в качестве покупателя. Вообще серьезных изменений в структуре ЗВР в ближайшее время, скорее всего, ожидать не стоит. Мы постоянно ее меняем в каких-то пределах, совершая валютные операции, но очень сильно ее менять у нас нет оснований.

- Теперь, если позволите, смежные темы. Центробанк провел анкетирование коммерческих банков на предмет их удовлетворенности инструментами и механизмами рефинансирования. Вас удивил результат?

- Общий тезис банкиров свелся к формуле: давайте нам ресурсы подешевле и без обеспечения. Понятно, что так им было бы лучше. Но мы ожидали от банков более содержательных ответов с точки зрения техники проведения операций рефинансирования, их правового обеспечения, бухгалтерской отчетности, то есть всего того, что можно реально изменить и улучшить, чтобы всем было проще работать.

С точки зрения наличия инструментов рефинансирования мы убедились, что их в принципе достаточно. У нас есть весь набор стандартных инструментов: аукционные формы предоставления ресурсов, окно постоянного доступа, ломбардные кредиты, операции репо, свопы и так далее. Большое предложение по срокам предоставления средств - от внутридневных до 180 дней. Но пока остаются другие вопросы. Например: как много рефинансирования банковская система может получить в целом? Понятно, что это определяется объемом тех залогов, которые есть у кредитных организаций. Можно ли расширить объем этих залогов? Наверное, можно, и мы постоянно идем по этому пути, но в то же время надо учитывать, что Центробанк не может принимать на себя слишком большие риски, и если залоги не имеют рейтинга или их рейтинг низок, то нам затруднительно принимать их в обеспечение кредитов. И уж во всяком случае мы должны их дисконтировать. Но в целом мы будем рассматривать вопрос снижения уровней требований по рейтингу залоговых активов, а также другие пути расширения потенциального объема обеспечения.

Вторая немаловажная проблема - структура держателей этих активов. Если даже в целом банки могут предоставить большой объем залогов для рефинансирования, то выясняется, что они в основном находятся в руках небольшого числа банков, которые зачастую не нуждаются в средствах ЦБ. Эта сторона дела касается не столько механизмов рефинансирования, сколько правильной работы самих банков. Почему одни банки имеют в своих портфелях надежные, но не высокодоходные активы, под которые мы предоставляем кредиты, а другие нет? Видимо, у этих банков ниже собственные издержки, и им для того, чтобы покрыть издержки и обеспечить законную прибыль владельцам, можно иметь меньший уровень доходности по имеющимся активам. У других же, к сожалению, такие издержки и такой менеджмент, что им необходимо иметь в портфеле более доходные, но рискованные активы. Поэтому они фактически сами отказывают себе в том, чтобы иметь возможность прибегать к кредитам ЦБ. Поэтому мы, с одной стороны, будем упрощать доступ к рефинансированию, а с другой - будем вести работу через надзорный блок, чтобы банки снижали издержки и могли нормально диверсифицировать свой портфель, включать в него менее доходные, но надежные активы.

- Но если инструментов рефинансирования достаточно, а механизм выдачи кредитов отлажен, то, может быть, Центробанку нет нужды тратить порох на этом направлении?

- Я бы так не сказал. Усилия прилагать стоит, потому что это сейчас в условиях избыточной ликвидности банки неохотно берут у нас деньги. Но механизм рефинансирования нужен главным образом не для штатной ситуации, а в случае форс-мажора, когда на межбанковском рынке стоимость денег резко взлетает. В повседневной практике мы не намерены подменять собой рынок межбанковских кредитов.

- Вы, помимо прочего, отвечаете за операции ЦБ на валютном рынке. Участники рынка даже сформулировали "правило Улюкаева", которое гласит, что если доллар укрепляется относительно евро на цент, то на внутреннем рынке рубль теряет к доллару 10-15 копеек. Но в начале этого года такой закономерности уже не наблюдается. Что, в правиле появились исключения?

- Наши принципы ведения курсовой политики не менялись. Хочу напомнить, что с первых дней существования бивалютной корзины Центробанк заявлял, что котировки рубля к этой корзине дают ориентир только в течение операционного дня, опираясь на который мы и работаем. Но мы никогда не брали на себя обязательств относительно удержания котировок к каждой из входящих в корзину валют, потому что есть и другие факторы валютной политики, которые лежат в стороне от рынка FOREX. Например, интересы борьбы с инфляцией, сезонная или внутримесячная динамика ликвидности банковской системы.

- Иными словами, курсовая политика стала механизмом сдерживания инфляции?

- Одним из прочих, не главным. С другой стороны, мы говорили и сейчас подтверждаем, что если опасность роста инфляции будет велика и нет другого способа ее обуздать, кроме как дополнительно укрепить рубль, то мы на это пойдем. Могу в целом сказать, что в паре приоритетов - удержание инфляции или курса рубля - Центробанк все больший акцент делает на инфляцию и все меньше на курс.

- Тем не менее рост реального эффективного курса рубля в прошлом году составил 10,5% против запланированных 8%. Не бьет ли это по интересам российской экономики? Некоторые аналитики приводят в пример Китай, который искусственно поддерживает низкий курс юаня к доллару, обеспечивая рекордный экономический рост.

- Сравнение с Китаем некорректно. Китай - это мощный экспортер несырьевых товаров, норма рентабельности по которым очень низкая. Для них повышение курса на 1-2 процентных пункта означает просто потерю возможности получать прибыль. Россия - совсем другое дело. Российский экспорт преимущественно натурально-сырьевой, и в нем заложена очень высокая норма доходности, а государство эту норму регулирует в основном через экспортную пошлину. Поэтому воздействие курса на экспортеров здесь гораздо более слабое. Для России важнее другое - экономическая протекция конкурирующим с импортом отечественным производителям. Это касается прежде всего автомобилестроения и ряда других отраслей. Но здесь надо быть очень корректным и тщательно считать. Действительно, кому-то из-за укрепления рубля стало труднее конкурировать с импортом, но другие получили возможность по этой же причине проводить модернизацию и закупать передовые технологии.

Укрепление рубля привело к тому, что многие иностранные компании приняли решение о прямых инвестициях в Россию. Поэтому на валютную политику надо смотреть комплексно. Укрепление рубля - это не благо и не зло, это некий инструмент, которым в определенных условиях нужно уметь пользоваться. Влияние курса рубля на экономический рост, конечно, существует, но оно не линейное.

- Кстати, об инфляции. В прошлом году вдруг выяснилось, что одним из основных факторов стал рост цен на мясо. В январе этого года Россия приняла решение ограничить импорт сравнительно дешевой мясомолочной продукции из Украины. Опять ждать всплеска инфляции?

- Что касается Украины, то я думаю, что это разовые меры, необходимость которых диктуется неуверенностью в надежности этой продукции с точки зрения санитарно-гигиенических норм. С другой стороны, лично я считаю принципиально неверным тезис о необходимости искусственной защиты наших товаропроизводителей от иностранных конкурентов через тарифы и квоты. Реализация такой политики однозначно влияет на инфляцию, и я рад, что правительство смягчает подход к квотированию импорта того же мяса. Это шаги в правильном направлении.

- Финансовые итоги прошлого года были неоднозначными. Если показатели инфляции и укрепления рубля вас, наверное, огорчили, то чистый приток капитала, пусть даже только в размере $0,3 млрд., скорее всего порадовал. Можно ли говорить, что Россия наконец-то справилась с проблемой утечки капитала?

- Общий анализ политических и экономических факторов позволяет говорить о том, что Россия действительно постепенно уходит от роли экспортера капитала. Причин много: улучшается инвестиционный климат, растут рейтинги, риски на Россию, валютный и страновой, оцениваются как низкие, западные инвестфонды расширяют лимиты на операции с нашей страной. При этом структура инвестиций тоже становится лучше: доля прямых инвестиций возрастает, а в структуре займов банков растет доля долгосрочных.

Я бы сейчас не стал привязываться к конкретным показателям чистого ввоза капитала, потому что это достаточно тонкая материя и, допустим, даже $1 млрд. в этом смысле малозначимая цифра. Здесь важна динамика в целом. Мы видим, что, например, в начале этого века вывоз капитала из России составлял $20-25 млрд. ежегодно. Потом показатели пошли вниз, стало меньше $10 млрд. Сейчас будет следующий этап. Понятно, что квартал к кварталу может показывать как небольшой приток, так и небольшой отток капитала, но в целом колебание уже будет вокруг совсем другой точки. И это долгосрочная тенденция.

- Приток капитала, помимо прочего, был обеспечен и беспрецедентно высоким уровнем внешних заимствований корпоративного сектора - более $57 млрд. Центробанк не смущают такие аппетиты банков и компаний?

- Мы внимательно наблюдаем за активностью наших заемщиков, но пока объем привлеченного ими на внешних рынках капитала не является критическим. Нельзя забывать, что сегодня у Центробанка есть возможность влиять на соответствующие планы корпораций через механизм валютного регулирования, но в 2007 году такая возможность исчезнет. В любом случае мы понимаем, что инструментами обременения внешних займов надо пользоваться очень аккуратно, потому что мимоходом можно закрыть путь в экономику России прямых иностранных инвестиций.

- Не так давно мировые рынки, а еще больше, обыватели, были шокированы словами министра финансов США о возможности дефолта по обязательствам американского правительства, если конгресс не увеличит объем заимствований еще на $400 млрд. Такими словами обычно не шутят.

- Я думаю, что слова министра финансов США подхватили и слишком вольно их интерпретируют. Ведь что, по сути, сказал министр конгрессменам: "Вы должны нам увеличить долю расходов на обслуживание госдолга, потому что если этого не сделать, то мы технически не сможем его обслужить". Вот и все. Это был его аргумент в дискуссии с конгрессом, а не политическое заявление.

- Но тем не менее перспективы доллара как мировой валюты у многих вызывают опасения. Даже, несмотря на высокие процентные ставки в США, доллар все больше проседает как к евро, так и к йене.

- Известно, что базовая болезнь американской финансовой системы - дефицит торгового сальдо, вызванный сравнительно низкой конкурентоспособностью американских товаров. Поэтому свой торговый дефицит американцы балансируют положительным сальдо по счету капитальных операций. Доллар как резервный актив по-прежнему очень интересен. Сколько может продлиться это балансирование, никто сказать не может.

Второй базовый элемент нестабильности - дефицит американского бюджета. При администрации Билла Клинтона бюджетные расходы сокращали, а при Джордже Буше увеличивают (с благими намерениями, в том числе и для того, чтобы снижать налоговое бремя на экономику). У нас тоже многие экономисты говорят, что от снижения ставок налогов автоматически вырастет налогооблагаемая база. Но так не всегда получается.

Насколько быстро и успешно сможет американская финансовая система справиться с этими базовыми проблемами, сказать трудно. До сих пор Америка демонстрировала довольно большую гибкость и могла переживать периоды трудностей без значимых потерь.

- Помнится, руководители Центробанка всегда заявляли о необходимости дедолларизации российской экономики. Похоже, что скоро доллар будет изгнан не только как средство платежа, но и как средство накопления.

- Дедолларизация нужна и естественна для страны. Законным средством платежа и расчетов должна быть только национальная денежная единица. Дедолларизация в отдельные годы, например в 2003 году, шла довольно значительными темпами.

Мы, как мне кажется, нащупали ту динамику превращения валютных активов в рублевые, которые нормальны, естественны и не вызывают паники у населения. Я думаю, что еще в течение нескольких лет этот процесс будет продолжаться: структура активов будет меняться в пользу рубля, но происходить это будет подконтрольно, постепенно, без каких-либо всплесков.